Один из сакраментальных вопросов, интересующих миллионы украинцев (вне контекста войны и мира), — это вопрос курса гривни. Он волнует людей даже больше, чем пресловутый жилищный.

Понятно, что, входя в новый год, значительная часть украинцев будет интересоваться прогнозами курса гривни к доллару в 2026-м. Но для того чтобы понять курсовые прогнозы, необходимо сначала рассмотреть сами механизмы курсообразования, потому что в их структурах уже заложена часть ответа.

На сегодняшний день НБУ проводит политику так называемой курсовой гибкости.

[see_also ids="667075"]

Вот как этот механизм определяет искусственный интеллект:

«Политика курсовой гибкости в Украине — это стратегия Национального банка Украины (НБУ) по постепенному переходу от фиксированного обменного курса гривни (введенного с началом полномасштабного вторжения) к «управляемой гибкости» (managed floating), позволяющей курсу колебаться в определенных границах, реагируя на рыночные условия, при этом сохраняя стабильность финансовой системы и защищая международные резервы.

Основная цель — адаптироваться к войне, уменьшить дисбалансы на валютном рынке, возобновить инфляционное таргетирование и подготовить почву для возврата к нормальной монетарной политике со смягчением валютных ограничений».

А вот как этот механизм определяет сам НБУ:

«На ранних стадиях Национальный банк еще в значительной степени будет полагаться на обменный курс как номинальный якорь для экономики. По мере формирования надлежащих предпосылок Национальный банк постепенно будет вводить большую гибкость обменного курса. Постепенное введение гибкости обменного курса будет основываться на оценке макроэкономических и финансовых условий.

[related_material id="662185" type="1"]

По мере формирования надлежащих предпосылок исполнение роли номинального якоря для инфляционных ожиданий постепенно будет перехватывать цель по инфляции, тогда как обменный курс будет все больше играть роль корректирующего механизма для экономики.

Поэтому на следующих стадиях Национальный банк будет позволять все большую курсовую гибкость, но с учетом консистентности политики для сохранения доверия к гривне и действиям Национального банка по достижению инфляционных целей.

Увеличение курсовой гибкости будет проходить постепенно. На первых этапах важно сохранить максимальную курсовую стабильность для минимизации первоначального шока для ожиданий с учетом отхода Национального банка от обязательства по фиксации курса.

Для этого Национальный банк будет сохранять достаточно жесткие монетарные условия, что будет поддерживать привлекательность гривневых активов с целью избежать неконтролируемого усиления давления на валютный рынок. Кроме того, формированию предпосылок для перехода к большей гибкости обменного курса будет содействовать постепенное смягчение отдельных валютных ограничений».

[see_also ids="659167"]

Из этих двух довольно пространных цитат становится понятным, что, во-первых, НБУ в начале войны ввел фиксированный курс гривни, который только несколько раз корректировался с помощью административных методов.

Во-вторых, некоторая макроэкономическая стабилизация, достигнутая в 2023–2025 годах, позволила немного смягчить валютные ограничения и перейти к опосредствованным методам контроля курса гривни.

В-третьих, была достигнута ключевая цель — НБУ удалось предотвратить возникновение на валютном рынке так называемых множественных курсов, когда на межбанке один курс гривни, официально — другой, а на наличном рынке — вообще третий.

В рамках этой модели НБУ вроде бы не устанавливает курс административным путем, как это он делал в начале войны. Курс «устанавливает» межбанковский валютный рынок. Вместе с тем сам межбанк контролируется в основном Национальным банком с помощью валютных интервенций. Следовательно, теперь НБУ не «контролирует» курс гривни, в то же время регулятор контролирует межбанк, который, в свою очередь, устанавливает курс. Такая «производная» система регулирования.

Но о каком «восстановлении» инфляционного таргетирования говорят в НБУ?

[see_also ids="658878"]

Дело в том, что в монетарной науке есть такое понятие, как «невозможная троица», то есть невозможно одновременно достичь трех целей:

фиксированного курса;

свободного движения капитала;

независимой монетарной политики (контроль инфляции с помощью движения учетной ставки).

Придется выбирать только две опции.

В начале войны НБУ заблокировал переток валюты (2) и зафиксировал курс гривни (1). Места для инфляционного таргетирования (3) не осталось. Именно поэтому НБУ в первые месяцы войны «заморозил» учетную ставку на уровне 10%. Это привело к тому, что курс был стабильный, но инфляция вышла из-под контроля и достигла по итогам 2022 года 26,6%.

Со второй половины 2022 года НБУ повысил учетную ставку до 25%, то есть восстановил инфляционное таргетирование (3). При этом регулятор так и не выбрал вторую опцию, используя «понемногу» две других опции одновременно: сохраняя квазификсированный курс (1) и квазисвободное движение капитала (2).

[related_material id="658475" type="2"]

При определенных нюансах можно даже сказать, что НБУ решил впервые в истории монетарной науки реализовать нереальное — достичь одновременно трех целей «невозможной троицы».

Конечно, это будет в некоторой степени преувеличением, потому что Национальный банк как раз «понемногу надкусил» три яблока монетарной политики. Курс вроде бы контролируется, но есть межбанк и наличный рынок и курс изменчивый, хотя и в узком коридоре.

Движение капитала вроде бы заблокировано, но некоторые лазейки есть, например, схемы с оттоком валюты за границу под фиктивный импорт.

Концентрация одновременно на трех опциях привела к тому, что, кроме курсовой стабильности (достигнутой за счет внешней помощи), НБУ так и не смог сформулировать независимую монетарную политику (взять под контроль инфляцию без уничтожения целей экономического роста).

Именно поэтому инфляция у нас значительно выше таргета (цели) НБУ: цель — 5% в год, реальная потребительская инфляция — 10% по итогам 2025 года.

На рис. 1 показан расчетный курс гривни к доллару (исходя из гривневой инфляции) и реальный. Как видим, в 2022–2024 годах реальный курс почти полностью соответствовал расчетному. То есть НБУ действовал довольно просто: брал курс гривни к доллару в начале года и корректировал его на протяжении отчетного периода на индекс инфляции. По итогу, реальный курс на конец года почти полностью совпадал с расчетным (скорректированным/проиндексированным на индекс инфляции).

Зная этот маленький секрет, можно «угадывать» курс гривни, исходя из показателей плановой инфляции. Например, если в 2026 году инфляция будет на уровне 10%, то и курс гривни девальвирует на 10%. Вот только в 2025-м эта модель впервые за время войны дала сбой: расчетный курс должен был быть почти 46, а реальный пока — 42.

[see_also ids="657763"]

Это приводит к росту внутренних цен в долларовом эквиваленте и ко все большей привлекательности внутреннего рынка для импортных товаров. В то же время национальные производители в 2025 году существенно утратили свою ценовую конкурентоспособность. Негативно это сказалось и на экспорте — экспортеры потеряли часть валютной выручки в гривневом эквиваленте. В свою очередь недополучил значительные средства бюджет: существенная часть налогов у нас — это НДС на импортные товары, и этот показатель увеличивается при девальвации гривни. А значит, государство недополучило десятки миллиардов гривен налоговых платежей.

Кстати, отрицательное торговое сальдо (товары и услуги) в Украине на 2025 год — минус 53 млрд долл. , или 25% ВВП. Это огромный негативный показатель, который балансируется пока только внешней поддержкой и, по сути, является очень опасной «сжатой пружиной». Поэтому ее стоило бы понемногу «разжимать», девальвируя курс гривни (см. рис. 2).

Здесь возникает логичный вопрос: если всем так выгодно «немного» девальвировать гривню, то почему НБУ не делает этого? На самом деле есть сразу несколько ответов, и все они правильные.

Во-первых, ключевая цель НБУ — это контроль показателя инфляции. Об экономическом росте Нацбанк спросят только несколько дотошных экспертов, а вот об инфляции — все.

[related_material id="667014" type="1"]

Учитывая огромную зависимость Украины сейчас от импортных товаров, девальвация гривни на 10% станет существенным проинфляционным фактором. По итогам 2025 года, инфляция составит по прогнозам 9,2–10%, что существенно выше таргета в 5%. То есть девальвация гривни на 10% в 2025 году добавила бы к показателю инфляции еще до 2 процентных пунктов, и этот показатель достиг бы 12%, то есть двузначного числа. НБУ же сейчас максимально хочет вернуть официальную инфляцию в мир однозначных чисел — хотя бы 9,99%.

Во-вторых, НБУ создал банкам «кормушку» (см. рис. 3) в виде схемы с депозитными сертификатами, которая уже съела более 200 млрд грн государственных средств (неофициальная дотация со стороны НБУ в пользу группы коммерческих банков).

Девальвация гривни может затормозить приток гривневых средств населения в банки и даже вызвать некоторое движение инверсии «депо» — «переворачивания» гривневых депозитов в валюту. А значит, и масштаб «кормушки» уменьшится.

Впрочем, есть и объективные факторы — довольно высокая девальвация может вызвать необходимость нового цикла повышения учетной ставки, и это вызовет критику со стороны производственного сектора экономики.

К тому же часть импорта — это вооружение и компоненты для ОПК, а также топливо. Рост цен на эти составляющие во время войны нежелателен.

[see_also ids="666985"]

Экономическая ситуация в Украине сейчас такова, что девальвация гривни будет очень слабым стимулом для экспортеров (на фоне уничтоженных зерновых и масляных терминалов в портах и проблем с логистикой). Вместе с тем девальвация только приведет к подорожанию импорта.

С другой стороны, зачем добивать экспортеров еще и «стабильным курсом» гривни? А для закупок компонентов для ОПК можно использовать «спецкурс» гривни. И снова дилемма: как быть с коррупцией, потому что сразу прибежит «толпа миндичей» и «затарится» валютой по выгодному курсу якобы под импортные закупки для потребностей ОПК.

Есть и еще один фактор. То, что НБУ «надкусывает» одновременно три яблока монетарной политики, не позволяет ему качественно таргетировать инфляцию.

Нацбанк выбирает инфляционное таргетирование и якобы гибкий квазирыночный курс, формируя тренд на постепенное снятие административных преград для оттока капитала из страны. Под это есть колоссальный запрос политических элит: профит во время войны есть, а простых каналов вывода капитала из страны — нет.

[related_material id="666681" type="2"]

Следовательно, какие-либо требования МВФ по «ручной девальвации» Нацбанк пока отбрасывает под предлогом того, что, мол, «невозможная троица» не велит, и это может поставить под вопрос его политику ослаблений валютных ограничений (а их якобы так ждет бизнес).

При этом наиболее целесообразной моделью в нынешней ситуации была бы модель курсового коридора, или «курсовой змеи». Эта модель успешно применялась в Европе для адаптации стран со слабой национальной валютой к европейским интеграционным стандартам.

Таким образом, на 2026 год этот коридор, задекларированный НБУ, должен был бы быть 45 грн за доллар +\- 5% в сторону девальвации или ревальвации. То есть сам коридор 42,75–47,25 грн/долл.

Но это может поставить под вопрос схемы с депозитными сертификатами, потому что уменьшит приток гривневых ресурсов в банки. Эти средства все равно не идут в экономику в виде кредитов, выполняя только иммобилизационную, стерилизационную роль в рамках программы дезинфляции. Да и то, как видим, не вполне успешно — инфляция высокая, при этом прибыли банков и рентабельность их капитала на исторических максимумах. Кроме того, заруливание в курсовой коридор затормозит либерализацию оттока капитала из страны. А вокруг столько желающих вывести «профит» из страны легальным путем, а не в крипте на флешках. Поэтому имеем то, что имеем.

[votes id="3310"]