Запас валютных резервов страны играет ключевую роль в противостоянии масштабным шокам. Несмотря на то, что украинские резервы в последние годы держатся на рекордных уровнях, вопрос их достаточности до сих пор актуален, учитывая, что наши шоки беспрецедентны. Мы сравнили резервы Украины с другими странами, которые сталкивались с военными рисками, — результат неожиданный и заставляет задуматься.

[see_also ids="590719"]

Однако для начала немного теории.

Почему резервы настолько важны?

Гонка за накоплением валютных резервов стала ключевой чертой глобальных монетарных процессов после азиатского кризиса. Стандартные подходы к определению адекватности резервов, например три месяца импорта, постепенно теряют свою репрезентативность, тогда как наиболее релевантными стали так называемый композитный критерий МВФ (ARA) и отношение резервов к ВВП. Оба показателя демонстрировали рост до глобального финансового кризиса и находятся на более высоких позициях, чем два десятилетия назад (см. рис. 1).

Спрос на резервы из соображений предусмотрительности повышает критерии адекватности. Валютные резервы влияют и на суверенный рейтинг, и на престиж автократических режимов. Их объем допускает более активную диверсификацию в пользу золота, а значит, делает возможным более агрессивную геополитическую позицию.

[see_also ids="635296"]

И при этом монетарная роль резервов довольна значительна там, где неразвитые финансовые рынки усложняют приспособление к шокам, обменные курсы не могут в полной мере выступить каналом внешней адаптации (external adjustment), ценовая стабильность чувствительна к колебаниям обменного курса, а долларизация рассматривается как важная поведенческая составляющая защиты активов от обесценивания.

Действительно ли у стран, продолжительное время сталкивающихся с военными рисками, более высокий объем валютных резервов?

Теоретически ответ на этот вопрос должен быть утвердительным. В случае военной эскалации приток капитала замедляется, если не останавливается, поиск «безопасной гавани» усиливается, растут потребности в финансировании критического импорта, а стремление населения снизить риски обесценивания активов увеличивает спрос на валюту и угрожает оттоком депозитов из банковской системы.

При этом для наращивания валютных резервов до объемов, превышающих устойчивые критерии адекватности, крайне важна также взвешенная макроэкономическая политика. А вместе с ней — и институциональная привлекательность страны, которая могла бы компенсировать для инвесторов риск военной эскалации в долгосрочной перспективе.

Именно благодаря прочной макроэкономической основе можно предотвращать истощение международной ликвидности и накапливать валютные резервы. Со своей стороны качество институтов будет определять то, насколько долго страна сможет поддерживать конкурентоспособность экспорта и выступать реципиентом частного капитала. Подобные рассуждения подтверждает статистика (см. рис. 2-3).

[pics_lr left="https://zn.ua/img/forall/u/667/61/0ab3ca7daa6e8d14e4c25ca673d080ca. png" ltitle="" right="https://zn.ua/img/forall/u/667/61/1b9a177a38479b1f758b1d3525faad3e. png" rtitle="undefined"]

На рис. 2 и 3 представлены две группы стран. В первую входят страны с военным напряжением и вооруженными конфликтами: Турция (напряжение в отношениях с Грецией, вооруженное противостояние в Курдистане и операция в Сирии), Израиль (перманентное противостояние с рядом вооруженных группировок и отдельными странами), Пакистан и Индия (Кашмир), Колумбия (борьба с радикальными вооруженными левыми движениями и наркокартелями). Во вторую — некоторые страны Центрально-Восточной Европы.

[see_also ids="635262"]

На рис. 3 дополнительно представлены данный по Южной Корее (перманентное напряжение в отношениях с КНДР), для которой не ведется статистика ARA. Выбранные страны не являются сырьевыми экспортерами (за исключением Колумбии, сырьевой экспорт которой, правда, не имеет монокомпозиции).

Самым «вооруженным» валютными резервами среди первой группы стран является Израиль. Это касается и почти трехкратного превышения критерия достаточности ARA, и значительных объемов резервов к ВВП. При этом валютные резервы Израиля за последнее время существенно превышают соответствующие объемы за последние два десятилетия. Индия и Колумбия со своей стороны владеют резервами, относительные метрики которых соотносятся со странами из второй группы (по критерию ARA), но являются меньшими в соотношении к ВВП. При этом у Кореи выше объем резервов к ВВП, и по этому показателю она уступает только Чехии и Израилю.

Такие страны, как Турция и Пакистан, имеют самые низкие объемы резервов из выбранных стран. Неслучайно, что именно в этих странах наблюдаются значительные макроэкономические проблемы. Каждая из них уже длительное время балансирует на грани кризиса. Одновременно страны Центрально-Восточной Европы демонстрируют очень уверенную позицию. Относительные объемы их резервов существенно выше, чем у нестабильных в экономическом плане Турции и Пакистане. Чехия занимает особое место, но скачок в объемах резервов у нее произошел после начала реализации ЕЦБ политики количественного смягчения. К этому времени относительные значения ее резервов были сопоставимы с другими странами региона.

Очевидно, что накопление и поддержание валютных резервов из соображений ответа на военные или геополитические риски не могут обойтись без реализации монетарной политики, направленной на обеспечение ценовой стабильности, и сбалансированных фискальных решений. Значительную роль играет и качество институтов как для поддержания конкурентоспособности несырьевого экспорта, так и для привлекательности страны для притока капиталов.

Другими словами, для того чтобы страна могла смягчать экономические последствия геополитических шоков, желания накапливать резервы недостаточно. Также экономика должна генерировать процессы, которые бы обеспечили приток валюты в страну и отсутствие ее оттока.

Такие выводы крайне важны для Украины. Как видно из рис. 2–3, средние значения относительной обеспеченности резервами в течение двух десятилетий существенно уступали показателям и соседних центральноевропейских стран, и тем более Израиля. По показателю ARA в течение 2000–2024 годов Украина уступала даже Турции и еще до сих пор не достигла уровня Индии и Колумбии.

[see_also ids="628498"]

На 2024 год ситуация с валютными резервами выглядит значительно лучше, чем в среднем за два предыдущих десятилетия. Да, во многом благодаря масштабным объемам международной помощи. Однако нельзя отбрасывать тот факт, что способность накапливать резервы во время войны также опирается как на предыдущие жесткие меры по очистке банковской системы (которые ограничили каналы вывода капиталов), так и на текущую политику по поддержанию ценовой стабильности, сохранению привлекательности гривневых активов, укреплению надзора и постепенной валютной либерализации.

Какими могут быть ориентиры адекватности валютных резервов на перспективу?

Очевидно, что геополитическое напряжение быстро не исчезнет, глобальная экономика демонстрирует риск фрагментаризации, а риски вооруженной агрессии будут затяжными безотносительно к тому, как быстро закончится фаза широкомасштабной войны московских фашистов против нашей страны. Это заставляет предположить, что оптимальный объем резервов для Украины должен быть несколько смещен вверх от сложившихся метрик.

Конечно, это не означает, что накопление резервов должно превратиться в самоцель. Также это не означает, что транзитивные отклонения вниз от таких значений сразу же должны влиять на монетарные решения. Речь идет о тенденции. И в среднесрочной перспективе есть смысл рассматривать оптимальный объем резервов, который бы не был ниже 25% ВВП и 1,2–1,3 композитного критерия ARA.

Почему именно оптимальный, а не максимально возможный? Потому что содержание значительных валютных активов не является бесплатным завтраком, а расчет на международную ликвидность не должен ограничивать политику по развитию финансового сектора и курсовую гибкость.

Так каким путем должна идти Украина к оптимальному объему резервов, которые будут учитывать военные риски?

Сомнительно, что новый меркантилизм (занижение обменного курса до паритета покупательной способности, дешевая рабочая сила, ограничение внутреннего потребления) будет для нас адекватным выбором. Искусственное занижение обменного курса с поправкой на структуру отечественного экспорта вряд ли будет выигрышным для страны в целом. Скорее, для отдельных сырьевых баронов (все равно, аграрных или металлургических). А расчет на дешевую рабочую силу вряд ли сработает в среде демографических проблем и растущей мобильности труда в контексте евроинтеграции. По этим соображениям возможности для накопления валютных резервов будут опираться на взвешенную макроэкономическую политику и жесткий надзор и радикальные институциональные реформы.

[see_also ids="635463"]

Политика ценовой стабильности, взвешенные фискальные решения и доверие к финансовой системе будут предотвращать непродуктивный спрос на иностранную валюту. А институциональные реформы должны расчистить путь для притока частных капиталов. Вряд ли в этом есть что-то новое. Но, как показывает опыт многих стран с формирующимися рынками, эта задача не настолько простая. Впрочем, военные угрозы и структурная уязвимость отечественной экономики не оставляют другого выбора.

[votes id="2564"]